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Comprendre la BAIIA et les multiples d’évaluation

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Comprendre le BAIIA et les multiples d’évaluation :
Si les flux de trésorerie sont rois, pourquoi parle-t-on du BAIIA?

La valeur d’une entreprise repose principalement sur deux facteurs : ses flux de trésorerie et le multiple approprié. Les flux de trésorerie mesurent le rendement qu’un propriétaire d’entreprise peut s’attendre à obtenir de son investissement, sur une base annuelle. Le multiple permet de convertir les flux de trésorerie annuels en une valeur qui reflète le risque de l’entreprise et sa croissance potentielle future. En ce qui concerne les flux de trésorerie, le multiple reflète le coût moyen pondéré du capital (CMPC), soit le taux de rendement nécessaire de l’entreprise établi selon la moyenne pondérée du coût après impôts des capitaux empruntés et du coût des capitaux propres. Comme vous pouvez vous en douter, déterminer les flux de trésorerie, les taux de rendement et la croissance potentielle d’une entreprise peut constituer une opération complexe. Par conséquent, le monde des affaires se tourne souvent vers le BAIIA en lieu et place des flux de trésorerie pour évaluer le rendement et déterminer la valeur.

Les flux de trésorerie et le BAIIA (Bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements)

Le BAIIA est un outil utile parce qu’il est facile à comprendre et permet de comparer plus aisément des sociétés qui exercent leurs activités dans des territoires distincts ou selon des structures du capital différentes. Il s’agit toutefois d’une mesure incomplète de la performance financière puisque le BAIIA ne tient pas compte des coûts du service de la dette (soit les intérêts et le capital versés chaque mois à la banque), des dépenses en immobilisations (soit les investissements dans des immeubles, de la machinerie, des camions ou des ordinateurs qui sont essentiels à l’exploitation de la société) et des impôts sur les bénéfices.

Les investisseurs aguerris et leurs conseillers comprennent bien les différences entre le BAIIA et les flux de trésorerie et ne pourraient pas, de manière générale, se satisfaire d’établir la valeur d’une entreprise simplement en se basant sur un multiple du BAIIA. Examinons pourquoi :

  • Les dépenses en immobilisations peuvent être importantes. Supposons que deux sociétés génèrent un BAIIA de 5 M$ et sont mises en vente pour un prix de 20 M$. La première, une société de services, ne nécessite que de faibles dépenses en immobilisations. La deuxième, une chaîne de magasins de détail, nécessite des dépenses en immobilisations annuelles de 2 M$, principalement pour des rénovations de magasins. Si toutes les autres caractéristiques sont identiques, laquelle des deux achèteriez-vous?

 

La société de services présente des flux de trésorerie plus élevés, ce qui vous permettrait d’obtenir un rendement plus élevé sur votre capital investi. Warren Buffett a abordé ce point dans le rapport annuel de 2000 de Berkshire Hathaway :

« Les références au BAIIA nous font frissonner – la direction pense-t-elle que la fée des dents couvre les dépenses en immobilisations? Nous doutons fortement de toute méthode comptable vague ou imprécise, puisqu’elle signifie trop souvent que la direction cherche dissimuler des faits. »1

  • La dette et l’effet de levier sont importants. Supposons que la société de détail coût annuel de service de la dette de 4 M$, soit 1 M$ de plus que ses flux de trésorerie avant impôts. Malgré le fait que le BAIIA soit positif, ses flux de trésorerie sont négatifs, si bien que la société pourrait devenir insolvable en moins d’une année!
  • Les impôts sont une dépense réelle. Benjamin Franklin a écrit : « Hormis la mort et les impôts, rien n’est sûr en ce monde. »2 Et il avait raison : l’impôt ne peut être ignoré. Bien que le multiple du BAIIA tienne compte de manière implicite des impôts sur les bénéfices, il est possible qu’il ne reflète pas les attributs fiscaux particuliers de la société cible. Une approche d’évaluation fondée sur les flux de trésorerie tient généralement compte de la juridiction fiscale et de la forme de propriété les plus probables, deux facteurs qui peuvent avoir une incidence considérable sur le rendement prévu par l’acquéreur.
  • Le BAIIA peut être facilement manipulé. Le BAIIA n’est pas assujetti à des normes de calcul et il n’est pas conforme aux principes comptables généralement reconnus. Lynn Turner, anciennement chef comptable à la Securities & Exchange Commission, a déjà dit que l’attention mise par les analystes sur le BAIIA a contribué à dissimuler des fraudes comptables comme celles de WorldCom, d’Enron et de Sunbeam : « Comme au cinéma, le BAIIA jette de la poudre aux yeux au public investisseur en lui montrant des nombres imaginaires », dit-il. « Et pendant tout ce temps, le public ne se rend pas compte que la salle est la proie des flammes. »3

Le multiple

Je vais vous révéler un secret : bien que les investisseurs et leurs conseillers parlent souvent des multiples du BAIIA, plus souvent qu’autrement, ils utilisent, à l’abri des regards, un modèle complexe de calcul des flux de trésorerie pour déterminer la valeur d’une société cible. Le modèle tient compte des flux de trésorerie après impôts et reflète le CMPC de la société. L’investisseur peut ainsi établir le niveau d’endettement optimal et la rentabilité appropriée des capitaux propres. La détermination de la valeur est beaucoup plus précise que le simple fait d’appliquer un multiple au BAIIA d’une société cible. Lorsque la valeur est déterminée, le multiple du BAIIA implicite peut être calculé. C’est un processus simple et facile à comprendre. Il peut, par conséquent, servir d’indice de référence dans une lettre d’intention lors de l’établissement du coût d’une transaction. Les déductions tirées du BAIIA permettant d’obtenir des flux de trésorerie après impôts sont prises en compte dans le multiple implicite. L’entente devient alors plus facile à comprendre et le contrôle diligent financier peut mettre l’accent sur le BAIIA4 qui, malgré ce qui est discuté précédemment, constitue l’essence même des flux de trésorerie de la société.

La conclusion

En affaires, les flux de trésorerie sont rois, autant lors de l’achat que de l’exploitation d’une entreprise. Bien que le BAIIA soit un outil utile d’évaluation du rendement et que les multiples du BAIIA soient faciles à comprendre, ils sont loin d’être parfaits. À moins qu’une évaluation « à la va-vite » réponde à vos besoins, envisagez plutôt une évaluation plus complète (et porteuse de sens) qui s’appuie sur les flux de trésorerie après impôts. Vous aurez ainsi une meilleure compréhension de l’entreprise et serez en meilleure position pour prendre des décisions d’investissement éclairées.

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