Étude de cas : L’innovation de rupture sans thème commun – Solutions de financements

Sommaire

À première vue, les projets Sage, Lego et Navy ont peu de points communs. Ces trois projets ne sont pas des investissements technologiques et ne seraient normalement pas considérés comme des innovations de rupture. Pourtant, ils répondent tous à une même réalité, soit un besoin de financement légitime auquel le système bancaire traditionnel répond difficilement.

Ensemble, ils illustrent une forme d’innovation de rupture moins visible. Alors que les banques concentrent de plus en plus leurs capitaux sur des prêts standardisés, les situations plus complexes se tournent vers les capitaux privés. Pour les investisseurs capables de repérer, d’évaluer et de structurer ce type de transactions, cette complexité peut offrir des occasions de rendement attrayantes compte tenu du risque. Ces investissements ont leur place dans la construction d’un portefeuille, puisque leurs rendements ne sont pas corrélés à ceux des marchés traditionnels des actions et des obligations.

L’innovation de rupture, une notion souvent mal comprise

Dans le monde de l’investissement, l’innovation de rupture est généralement associée à des secteurs comme l’intelligence artificielle, les technologies de pointe, l’innovation en santé et la transition énergétique. L’approche consiste à repérer les changements structurels et à investir dans les entreprises susceptibles d’en bénéficier.

Cette approche a tout à fait sa place. Plusieurs des entreprises les plus influentes des vingt dernières années ont d’ailleurs vu le jour grâce à ces grandes tendances.

Le secteur dans lequel évolue une entreprise nous renseigne sur ses activités, mais très peu sur la façon dont elle se finance. Or, certains des changements les plus intéressants du cycle actuel touchent justement le financement d’entreprises de plus en plus complexes.

Un investissement de rupture ne consiste pas nécessairement à investir dans une entreprise qui bouleverse son secteur.

Pourquoi les banques se sont-elles retirées?

On explique généralement le retrait des banques par une plus grande prudence depuis la crise financière. Pourtant, le changement le plus important est d’ordre réglementaire.

Les banques prêtent principalement l’argent de leurs déposants. Elles doivent donc maintenir une réserve de fonds propres pour couvrir les pertes éventuelles. Selon les règles de Bâle III, le montant de capital requis dépend de la pondération réglementaire du risque attribuée aux actifs qu’elles détiennent.

Les capitaux disponibles pour les financements sur mesure se font donc de plus en plus rares. Chaque nouveau prêt doit mobiliser une partie de ces ressources limitées, ce qui pousse les banques à privilégier des prêts standardisés, reproductibles et plus simples à évaluer. Ce ne sont donc pas nécessairement les prêts les plus risqués qui sont délaissés, mais souvent les plus complexes.

Une restructuration d’entreprise, un financement de pré-construction ou un actif dont la valeur dépend étroitement d’une licence ou d’un brevet peuvent être tout à fait viables sur le plan économique, sans pour autant correspondre aux modèles de prêt traditionnels des banques

Les capitaux privés ont ainsi pris une place croissante dans le financement de ces situations complexes. Les investisseurs sont prêts à proposer des financements sur mesure pour répondre à des besoins précis, à structurer les instruments financiers, à négocier les protections nécessaires et à détenir des actifs difficiles à standardiser ou à syndiquer. Dans le secteur, ces opérations sont appelées des « solutions de financement ».

Trois défis, trois solutions

Les transactions présentées ci-dessous ont chacune été évaluées de façon indépendante, dans différents secteurs et territoires. Elles n’ont pas été regroupées autour d’un thème commun. Ce n’est que par la suite que leur point commun est devenu évident.

Projet Sage | La banque conserve les prêts, mais transfère le risque

Une banque régionale américaine avait développé une activité prospère de prêts destinés aux résidences pour personnes âgées. Elle offrait des financements relais en attendant que les emprunteurs obtiennent un financement permanent assuré par le gouvernement. Le problème ne venait pas de la qualité des prêts eux-mêmes. Chaque nouveau prêt mobilisait simplement des fonds propres réglementaires que la banque estimait pouvoir utiliser plus efficacement ailleurs.

Plutôt que de vendre ses prêts et de perdre les relations avec les clients concernés, la banque a choisi de souscrire une protection contre les pertes sur un portefeuille dont elle conservait la propriété et la gestion. Les clients du Bureau familial Richter (Richter), aux côtés d’un gestionnaire spécialisé, ont fourni cette protection en échange d’une prime contractuelle mensuelle.

Richter voyait dans cet investissement un rendement attrayant, soutenu par une évaluation prudente du risque de crédit. L’investissement offrait une prime contractuelle annuelle de 15,25 % au-dessus des taux à court terme, versée mensuellement en espèces. L’analyse reposait sur des hypothèses prudentes, notamment des taux de recouvrement nettement inférieurs aux résultats historiques, une durée prolongée et des scénarios de défaut sévères. Même dans ces conditions, notre analyse indiquait que le risque de perte demeurait relativement limité. Nous estimions que cette structure offrait un rapport rendement-risque attrayant, avec un rendement proche de celui des actions, sans dépendre de résultats comparables à ceux d’un investissement en actions pour les actifs sous-jacents.

Projet Lego | Un financement que les prêteurs traditionnels n’offrent pas

Un groupe industriel européen détenu par son fondateur regroupait deux activités très différentes, soit une entreprise rentable de concession de licences de propriété intellectuelle et une société manufacturière ayant besoin de capitaux pour soutenir sa croissance. Le fondateur souhaitait séparer les deux activités et financer l’expansion sans céder le contrôle de son entreprise.

La solution reposait sur un investissement structuré en actions privilégiées, avec un coupon fixe et des garanties importantes. Des bons de souscription offraient aussi la possibilité de profiter d’une éventuelle hausse de la valeur de l’entreprise manufacturière.

Pour Richter, l’intérêt résidait dans l’équilibre entre la protection contre les pertes et le potentiel de rendement. Au moment de l’analyse initiale, le rendement attendu se situait autour de 15 %, soutenu par un coupon privilégié de 10 %. L’investissement avait priorité sur les capitaux propres du fondateur et bénéficiait d’une couverture par des garanties supérieure à cinq fois le montant investi, selon l’évaluation initiale. Les bons de souscription offraient un potentiel de gain supplémentaire, sans que celui-ci soit nécessaire pour rendre l’investissement attrayant. Richter estimait pouvoir obtenir un rendement comparable à celui des actions, tout en bénéficiant d’une protection nettement supérieure grâce à sa position dans la structure du capital.

Projet Navy | Un prêt-relais en attendant une autorisation

Une entreprise américaine réalisant un projet immobilier d’envergure avait besoin d’un financement temporaire pour couvrir les coûts précédant le développement, avant de pouvoir obtenir un financement permanent. Ses activités dépendaient d’une licence réglementaire considérée comme un actif essentiel au projet.

Le financement prenait la forme d’un prêt garanti de premier rang à l’entité responsable du projet. Les garanties comprenaient notamment une hypothèque sur le terrain et une sûreté sur les titres de l’entité détenant la licence réglementaire.

Pour Richter, l’intérêt reposait sur un rendement contractuel élevé sur une période relativement courte, accompagné de garanties importantes. Au moment de l’investissement, la transaction visait un taux de rendement interne (TRI) net de 12,1 % sur une période prévue de 18 mois, avec des intérêts mensuels calculés au taux SOFR majoré de 8,5 points de pourcentage et assortis d’un plancher de 3,25 %. La couverture estimée par les garanties était d’environ 2,2 fois dans le scénario de base et de 1,1 fois dans le scénario de vente en difficulté établi par le gestionnaire. Richter estimait que le rendement compensait adéquatement les investisseurs pour les risques de refinancement, d’exécution et d’illiquidité, tandis que les sûretés de premier rang visaient à limiter les pertes si la sortie prévue ne se déroulait pas comme anticipé.

Ce que les trois projets ont en commun

Une opération sur le capital d’une banque, une recapitalisation par un fondateur et un prêt-relais de pré-construction semblent avoir peu en commun. Pourtant, ces transactions découlent du même problème.

Dans chaque cas, le besoin de financement était légitime, mais se heurtait à un obstacle structurel, qu’il s’agisse d’exigences réglementaires en matière de capital, de l’absence d’un produit de financement adapté ou d’un décalage entre deux financements. Les investisseurs étaient ainsi rémunérés principalement pour leur capacité à prendre en charge cette complexité, plutôt que pour leur exposition aux perspectives de croissance économique.

Chaque investissement présentait toutefois des caractéristiques distinctes.

Sage: Un écart de rendement attrayant en contrepartie d’un risque de crédit évalué avec prudence.

Lego: Un rendement comparable à celui des actions, assorti de protections structurelles contre les pertes.

Navy: Un rendement contractuel élevé en contrepartie d’un risque de refinancement à court terme et de la complexité de l’opération.

Leur point commun résidait dans la façon dont ces rendements attendus étaient générés.

Des occasions plus faciles à décrire qu’à saisir

La croissance des capitaux privés ne signifie pas nécessairement que ces occasions deviennent accessibles à un plus grand nombre d’investisseurs.

Les solutions de financement sont généralement négociées directement entre les parties et leur capacité est limitée. Les emprunteurs préfèrent traiter avec un petit nombre de partenaires qui comprennent bien la transaction. L’accès à ces investissements repose donc souvent sur des relations établies plutôt que sur la simple disponibilité des capitaux.

Ces transactions se concluent souvent rapidement et exigent une analyse particulièrement rigoureuse. Il n’existe parfois aucun prix de marché, aucune analyse publique ni aucune transaction directement comparable. La valeur des garanties, les sûretés, les clauses contractuelles et l’alignement des intérêts prennent alors une importance considérable.

Cette distinction est essentielle, puisque les protections sont au cœur de l’investissement et que le rendement vient récompenser les investisseurs qui savent les évaluer.

Ce que cela représente

Dans un portefeuille structuré autour d’objectifs précis, l’innovation de rupture correspond généralement à des investissements pour lesquels une famille accepte davantage d’illiquidité et de concentration en échange d’une exposition aux changements structurels. Il serait toutefois erroné de croire que ces changements se manifestent toujours dans des secteurs particuliers.

Les projets Sage, Lego et Navy ne sont pas des investissements thématiques. Ils illustrent plutôt l’évolution des mécanismes de financement des entreprises, alors que les situations complexes se tournent de plus en plus vers les capitaux privés plutôt que vers les banques traditionnelles.

Cette évolution crée des occasions, mais soulève aussi des enjeux de gouvernance. Ces investissements sont illiquides, négociés individuellement et difficiles à dénouer. L’analyse doit donc être réalisée avant que les capitaux soient engagés.

C’est pourquoi la gouvernance des placements est essentielle. Elle permet aux familles de reconnaître les occasions qui se présentent, de les évaluer et d’agir au bon moment, plutôt que de simplement chercher à investir plus rapidement.

Les formes d’innovation de rupture les plus intéressantes ne sont pas toujours les plus faciles à repérer ni les plus accessibles.

À retenir

• L’innovation de rupture ne se limite pas à un thème d’investissement. Les changements structurels touchent autant la façon dont les entreprises se financent que ce qu’elles développent. Un portefeuille qui définit l’innovation de rupture uniquement par secteur risque de passer à côté de certaines occasions.
• Les banques se sont éloignées de la complexité, pas seulement du risque. Les exigences réglementaires en matière de capital et la standardisation des processus d’évaluation du crédit favorisent de plus en plus les prêts traditionnels. Les situations complexes, mais néanmoins attrayantes, créent ainsi des occasions pour les capitaux privés.
• L’accès demeure limité. Ces transactions se négocient directement entre les parties, sont accessibles en quantité limitée et se concluent souvent rapidement. Pour y participer, les investisseurs doivent pouvoir compter sur des relations solides, une expertise en évaluation des risques et la capacité d’analyser des protections négociées au cas par cas.

Note importante: Les investissements présentés dans cette étude sont toujours en cours. Toute référence aux rendements ou aux résultats des investissements repose sur les modalités contractuelles, les hypothèses d’analyse et les attentes au moment de l’investissement. Ces données ne représentent pas des rendements effectivement réalisés par les investisseurs.

Les investissements en capitaux privés comportent des risques, peuvent demeurer illiquides pendant de longues périodes et ne conviennent pas nécessairement à tous les investisseurs.

Les investissements présentés ont été sélectionnés uniquement pour illustrer le thème des capitaux privés et des solutions de financement. Ils ne sont pas nécessairement représentatifs de l’ensemble des investissements envisagés, recommandés ou réalisés pour le compte de clients.

Avant de prendre une décision de placement, les investisseurs devraient examiner attentivement leurs objectifs, leur tolérance au risque et leur situation personnelle, en consultation avec leurs conseillers professionnels.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’une solution de financement?

Il s’agit d’un financement négocié de gré à gré pour répondre à un besoin auquel les produits bancaires traditionnels ou ceux des marchés publics ne répondent pas adéquatement. La structure du financement est conçue en fonction de la situation particulière, plutôt que choisie parmi des produits standardisés.

Qu’est-ce que l’adéquation des fonds propres et pourquoi est-elle importante?

Les règles d’adéquation des fonds propres obligent les banques à maintenir un niveau de capital suffisant pour couvrir les risques qu’elles prennent. Comme les différents actifs mobilisent des montants de capital variables, les banques ont intérêt à privilégier les prêts qui utilisent efficacement leur bilan. Les besoins de financement plus complexes peuvent ainsi se tourner vers les capitaux privés.

Pourquoi considère-t-on que ces investissements sont non corrélés?

Leurs rendements dépendent principalement d’un emprunteur, d’un ensemble d’actifs donnés en garantie ou du résultat d’une opération de financement précise, plutôt que de l’évolution des marchés boursiers. Ils constituent donc une source de rendement distincte au sein d’un portefeuille diversifié.

Pourquoi le choix du gestionnaire est-il important?

Dans les transactions négociées directement entre les parties, l’information publique est limitée et il n’existe souvent aucun prix de marché observable. Le gestionnaire repère les occasions, évalue les risques et négocie les protections qui détermineront les conséquences en cas de difficultés.

Son rôle ne se limite donc pas à donner accès à l’investissement. La qualité du gestionnaire fait partie intégrante de l’investissement lui-même.

Le groupe Richter Business | Family Office comprend Richter LLP et sa filiale, RFO Capital Inc., inscrite à titre de gestionnaire de portefeuille, de gestionnaire de fonds d’investissement et de courtier sur le marché dispensé. Richter LLP est un cabinet indépendant qui offre des services de bureau familial, de comptabilité, de fiscalité et de conseil aux entreprises. Les services de gestion de patrimoine, de conseil en placement, de gestion de portefeuille, de gestion de fonds d’investissement, de courtage sur le marché dispensé et de production de rapports consolidés sur le patrimoine sont offerts par l’entremise de RFO Capital Inc.