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Le risque de réévaluation (repricing) à l’ère de la COVID-19

Réflexions et questions pour la communauté de l’évaluation d’entreprises et les parties prenantes

Selon Warren Buffett, le risque vient de ne pas savoir ce que vous faites. Dans des périodes de volatilité comme la présente période, il y a un grand nombre d’inconnus et de variables qui engendrent des risques liés à la valorisation d’une entreprise ainsi que des opportunités d’acquisition.

Depuis mars 2020, certains secteurs ont été touchés durement, certains ont fait preuve de résilience alors que d’autres ont profité d’une croissance accélérée. Des facteurs propres au secteur d’activités et à la société doivent être appliqués à des données plus générales pour être en mesure de préparer une évaluation basée sur des analyses approfondies, solides et fiables. La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie (« DCF ») devrait être l’approche à privilégier pendant cette période.

En période de turbulence sur les marchés, quelle est la signification de « juste » dans la définition de la juste valeur marchande (« JVM »)? Si les marchés étaient temporairement illiquides et inefficaces, l’interdiction d’utiliser l’information a posteriori devrait-elle être assouplie pour aider l’évaluateur à obtenir une meilleure conclusion?

Nous espérons que cet article vous permettra d’explorer ces concepts ainsi que leurs sujets connexes, et qu’il vous aidera à distinguer la JVM du prix.

Portrait de la COVID-19

Qu’est-ce qui était connu ou prévisible à la date d’évaluation? Comment le marché a-t-il réagi?

La valeur est déterminée à un moment précis dans le temps. Comprendre comment une société a été impactée par la COVID-19 à la date d’évaluation dépend de faits, connus ou prévisibles, et des attentes à ce moment précis seulement.

Le Tableau 1 recense les événements importants survenus depuis le début de l’année 2020, et illustre la volatilité des indices boursiers ainsi que l’écart des obligations de sociétés américaines cotées BBB par rapport aux bons du Trésor américain.

risque de réévaluation

Au moment de rédiger cet article, certains indices avaient rebondi à leur niveau pré-COVID-19, mais une deuxième vague et la volatilité qui en découlerait demeure toujours une éventualité. L’histoire a démontré que les marchés privés ne sont pas aussi volatils que les marchés publics, et nous sommes d’avis que cette constatation restera vraie pendant la pandémie. Conséquemment, les données issues des marchés publics pour évaluer les sociétés fermées doivent être utilisées avec une bonne dose de prudence et de scepticisme professionnel pendant la période de la COVID-19.

La reprise des marchés des actions et des titres de créance, suivant le creux de mars 2020, a été significativement soutenue par des mesures de relances gouvernementales, particulièrement au Canada et aux États-Unis. Le niveau de financement offert et son incidence sur le contexte économique n’auraient pu être prévus au tout début de la pandémie. En outre, au moment de rédiger cet article, il est difficile de prédire les mesures de relance gouvernementales qui seront maintenues et leurs répercussions sur les sociétés, les secteurs d’activités et le climat macro-économique.

Autres facteurs contemporains à la COVID-19

Avant même l’arrivée de la COVID-19, de nombreuses tendances sociales, commerciales, sectorielles et technologiques étaient déjà bien implantées, pour lesquelles la pandémie n’a fait qu’accélérer ou amplifier bon nombre de ces facteurs préexistants. Parmi ces tendances, notons entre autres la transition et l’augmentation marquée du magasinage en ligne, le travail ainsi que la formation à distance, les préoccupations relatives aux pratiques environnementales durables, et l’abandon graduel des combustibles fossiles.

Simultanément à ces tendances, d’importants événements mondiaux sont survenus ayant eu une incidence considérable sur pratiquement tous les secteurs et toutes les économies dans le monde, incluant la crise pétrolière entre l’Arabie saoudite et la Russie, les enjeux commerciaux avec la Chine, les faibles taux d’intérêt, la hausse du nationalisme et l’accroissement énorme des dettes souveraines. Au plus fort de la pandémie, les marchés des actions et des titres de créance nord-américains et européens fluctuaient continuellement alors que le volume des transactions sur les marchés public et privé était à la baisse. Au cours des derniers mois, il y a eu des signes de stabilisation, et le niveau des activités transactionnelles a également repris ces derniers temps. Le dollar canadien a aussi rebondi pour revenir à son niveau pré-pandémie (Tableau 2).

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Ces tendances et préoccupations sont-elles temporaires ou permanentes? Comment un expert en évaluation d’entreprises devrait-il en tenir compte? La COVID-19 et d’autres facteurs ont entraîné une baisse abrupte des prévisions du PIB, lequel devrait toutefois se redresser en 2021 et revenir à la normale en 2022 (Tableau 3). Les taux directeur ont, quant à eux, tous chuté en mars 2020, et ils n’avaient pas encore remonté en août 2020 (Tableau 4). Au cours de la même période, les rendements des obligations des sociétés ont dégringolé depuis leur sommet de mars 2020. Ces facteurs, en sus des craintes d’une deuxième vague de la COVID-19 sont bien réels, et les conséquences potentielles de cette vague de pair avec d’autres tendances et événements à venir doivent être pris en considération pour déterminer la JVM d’une société.

risque de réévaluation

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L’accélération des tendances pré-existantes est-elle temporaire ou permanente?

Cette question a été longuement discutée précédemment, mais voici la réponse en bref : diminution des ventes, bouleversement de la chaîne d’approvisionnement et licenciements massifs pour certains, tandis que d’autres connaissent une hausse de leur demande et font face à de nouveaux défis alors qu’ils essaient de s’adapter. Nous observons que les performances et les tendances varient drastiquement d’un secteur à l’autre, et qu’il existe des différences significatives dans la manière dont les entreprises évoluant dans un même secteur ont fait face aux défis et aux difficultés qu’ils ont dû surmonter. Peu importe le résultat de ces efforts, il y a souvent un impact majeur sur la JVM de la Société qui ne peut être ignoré, et par conséquent, une analyse des facteurs spécifiques à celle-ci demeure essentielle.

Est-ce une tendance? Les choses resteront-elles ainsi? La COVID-19 a eu une incidence sur pratiquement tous les aspects de nos vies :

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Où en sommes-nous? Vers quoi nous dirigeons-nous?

Globalement, selon les données issues du marché, le nombre de transactions au Canada a baissé d’environ 40 %, et ce, basé sur les 12 mois terminés du 1er mars au 31 juillet 2020 en comparaison avec les mêmes périodes de l’année précédente (2019)[1].

Les informations suivantes sont tirées d’une enquête informelle ayant été réalisée en mai/juin 2020 auprès d’institutions, de fonds de capital d’investissement privé (PE) et de capital de risque (VC), de bureaux familiaux ainsi que de nos propres observations :

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Le Tableau 5 illustre le rendement de l’indice S&P 500 lors de précédentes crises financières. Ainsi, par le passé, l’indice a pris de deux à sept ans pour récupérer ses pertes, représentant une période beaucoup plus longue que la durée du krach lui-même. Pour la présente crise, il pourrait donc survenir de nombreuses fluctuations, à la hausse et à la baisse, avant que la récupération ne soit complète.

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Les secteurs : Les bons, les mauvais et les affreux

Sans surprise, entre la mi-février et le mois d’août 2020, les secteurs des produits pharmaceutiques et des biotechnologies ont plus que regagné le terrain perdu, alors que ceux de l’énergie et du voyage sont toujours en forte baisse. Il importe toutefois de rappeler que les statistiques de toute industrie ne sont que des moyennes. Certaines sociétés l’emporteront en misant sur l’innovation, grâce à leur souplesse et à leur capacité de changer de cap ainsi qu’à l’accès à des liquidités et à d’autres facteurs, tandis que d’autres feront moins bonne figure et obtiendront de moins bonnes performances que leurs pairs. Élément plus important encore peut-être à garder en tête, le marché n’est pas un bon indicateur de la valeur intrinsèque. Ce dernier aide à de déceler certaines orientations, mais une analyse de l’entreprise et des facteurs spécifiques qui lui sont propres est d’une importance capitale.

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Le Tableau 7 résume l’évolution des multiples par secteur. Au 31 mai 2020, les multiples pour les secteurs moins touchés par la pandémie avaient remonté à leur niveau d’avant la COVID-19, et au 31 août 2020, les multiples de presque tous les secteurs s’étaient rétablis à leur niveau pré-pandémie. Ceci étant dit, les bénéfices ont été considérablement inférieurs pour de nombreux secteurs, menant à des valorisations globalement plus basses (à quelques exceptions près). Les multiples doivent être considérés avec une bonne dose de scepticisme.

À titre d’exemple, le Tableau 8 présente l’indice S&P Retail par rapport à Lululemon, que beaucoup d’entre nous arborent comme notre nouvelle tenue de travail à distance, comparativement à Under Amour, une marque qui éprouvait déjà des difficultés avant la pandémie, et qui a vu sa tendance négative s’accélérer.

L’exemple d’Under Armor illustre parfaitement que les difficultés éprouvées par certaines sociétés avant la pandémie ont été exacerbées durant la pandémie.

La définition de la valeur et l’utilisation de l’information a posteriori

Lorsque les marchés sont illiquides ou inefficaces, il est important de comprendre de quelle manière le mot « juste » modifie la définition de JVM, et de déterminer s’il est légitime d’avoir recours à l’information a posteriori au-delà du test du caractère raisonnable des hypothèses, comme le permet le principe de l’information a posteriori.

Lorsque les conditions et circonstances entourant l’entreprise cible et la date d’évaluation sont plus incertaines qu’à la normale, les hypothèses des évaluations dans un contexte théorique le seront tout autant. Plus le risque de l’entreprise générant le flux de trésorerie est grand, plus la conclusion de l’évaluation risquera d’être incorrecte.

Qu’est-ce qui est « juste »?

Comment le mot « juste » modifie-t-il « marché » et « valeur » en périodes de turbulences et de volatilité du marché? Est-ce que les prix des actions transigées à la bourse sont représentatifs de la juste valeur et / ou d’un juste marché? La jurisprudence ouvre certainement la porte à ce que les prix des actions, en raison de la volatilité du marché, ne soient pas nécessairement égaux à la JVM ou à la juste valeur. Plusieurs définitions de la JVM laissent sous-entendre qu’une plus grande importance devrait être accordée aux données observées sur les marchés stables (et cohérents) qu’à celles tirées de marchés erratiques en constante fluctuation. Une des définition de JVM est « la valeur obtenue dans un marché normal, soit un marché qui n’est pas perturbé par des facteurs économiques inhabituels, où des vendeurs sont prêts à vendre sans toutefois être pressés ni anxieux de procéder à la vente, rencontrent des acheteurs qui sont prêts et ont la capacité de procéder à l’achat »[2]. Toujours selon la jurisprudence : « le prix du marché doit avoir une certaine cohérence et ne pas naître d’une montée en flèche passagère ou d’une panique soudaine sur le marché »[3].

Est-ce que l’impact de la pandémie sur les cours des actions sera considéré comme « une montée en flèche passagère ou une panique soudaine » sur le marché? Ou sera-t-elle perçue comme une correction attendue depuis longtemps? Ainsi que discuté précédemment, il est important de distinguer les effets d’une « montée en flèche passagère ou d’une panique soudaine » des effets plus permanents pour lesquels la pandémie n’a été qu’un catalyseur. La volatilité des cours à elle seule n’empêche pas un marché d’être considéré comme cohérent. Ceci étant dit, une distinction peut et devrait être faite entre la volatilité normale, par exemple dans les secteurs de la technologie, des produits pharmaceutiques ou de l’exploitation minière – à la suite de la découverte d’une ressource ou d’une innovation majeure – comparativement à un « boom transitoire », basée sur une campagne de peur et les émotions, comme cela a pu être le cas durant la pandémie[4]. Une vente de panique mondiale de titres sur les marchés boursiers peut entraîner des prix de vente qui ne correspondent donc pas à la JVM.

Que dit la jurisprudence par rapport à l’information a posteriori?

L’information a posteriori consiste à tenir compte de faits et d’événements survenant après une date précise, comme la date d’évaluation ou de la faute[5].

La jurisprudence valide le principe de l’information a posteriori : « J’ai expressément rejeté la validité de l’information a posteriori comme étant probante de la juste valeur marchande à une date donnée et je n’ai tenu compte d’aucun événement qui était survenu après la date d’évaluation »[6]. En ce qui concerne l’évaluation d’entreprise dans un contexte théorique, les tribunaux ont généralement statué que l’information a posteriori ne pouvait pas être utilisée, sauf pour tester le caractère raisonnable ou la vraisemblance des hypothèses retenues à la date d’évaluation et/ou pour mieux comprendre les faits ou les conditions connus ou prévisibles à la date d’évaluation, c.-à-d., le « principe de l’information a posteriori ».

Cependant, dans les rares situations où il n’y avait pas d’autres données disponibles, des exceptions audit principe ont été faites, tel que l’illustre l’extrait suivant : « Puisque le marché des œuvres d’art a connu des changements si importants dans un court laps de temps avant et après la crise financière, la Cour a déterminé que de tels facteurs doivent être pris en considération pour déterminer la valeur appropriée des trois tableaux »[7].

En l’absence de données de bonne qualité, l’information a posteriori est-elle un moyen de pallier un marché inefficace? Advenant que ce soit le cas, son utilisation de manière appropriée pourrait être limitée. Ainsi, il importe de considérer ce qui suit :

  • Pendant combien de temps après la date d’évaluation est-il approprié de tenir compte de l’information a posteriori? Nous sommes d’avis que quelques mois peuvent être acceptables. Par exemple, pour une évaluation ou une quantification de dommages financiers dont la date (d’évaluation ou de dommages) est comprise entre les mois de mars et de mai 2020, la reprise subséquente du marché pourrait être considérée comme une utilisation permise de l’information a posteriori.
  • Pour une entreprise dont la date d’évaluation est au printemps 2020, l’évaluateur pourrait-il se fier à l’information a posteriori de l’automne pour confirmer les effets de la « deuxième vague »? Selon nous, au printemps 2020, la deuxième vague était un risque réel qui devait être pris en compte de la meilleure façon dont il était possible de le faire à ce moment. Cependant, l’occurrence (ou non) d’une réelle deuxième vague était trop éloignée de la date d’évaluation du printemps pour être prise en considération dans l’évaluation.

À des fins de quantification des dommages financiers, les faits et les renseignements liés à la période suivant l’acte répréhensible allégué sont généralement admissibles[8]. Les dommages sont de nature compensatoire et visent à replacer le plus exactement possible la partie lésée dans la même position financière qui aurait prévalu n’eut été des actes reprochés. De façon simplifiée, le quantum reflète « ce qui se serait passé » moins « ce qui s’est réellement passé ». Ce qui « s’est réellement passé » représentera des événements qui sont survenus après la date d’établissement des dommages. Par conséquent, il est approprié prendre en compte de l’information a posteriori pour déterminer « ce qui se serait passé ». En substance, « l’hypothèse ne devrait pas remplacer l’histoire[9]. »

Impact de la COVID-19 sur la méthodologie et le coût du capital

Par où commencer?

Une discussion structurée avec la direction est un bon point de départ, puisqu’elle aidera l’expert à évaluer l’impact de la pandémie sur l’entreprise en question :

  1. Le plan d’affaires : a-t-il été actualisé, qui y a participé, et a-t-il été soumis à une analyse de sensibilité ?
  2. Les clients et les fournisseurs : évaluer leur santé financière, le carnet de commandes, les différents risques et opportunités.
  3. Les produits et services (disponibilité, volumes, prix), tenir compte de la perturbation de la chaîne d’approvisionnement, et de l’impact sur le prix et la demande.
  4. Les opérations : changement, identifier les frais généraux clés, et l’impact des programmes d’assistance gouvernementale.
  5. La liquidité : marge de manœuvre en trésorerie (cash runway), clauses restrictives, évaluation des garanties, exigences relatives au fonds de roulement.
  6. La rentabilité : À quel moment l’entreprise devrait-elle retrouver son niveau de rentabilité pré-COVID-19? Quel est l’impact attendu de la pandémie sur la rentabilité à long terme?

Les réponses aux questions qui précèdent permettront de déterminer l’approche d’évaluation appropriée et d’orienter l’analyse dans la bonne direction.

La sélection d’une approche

Nous sommes d’avis qu’une méthode fondée sur les flux de trésorerie combinée à une analyse de sensibilité ou de scénarios sont essentielles lors de la préparation d’une évaluation en période de crise financière. Il importe de considérer les éléments suivants :

  • Approche fondée sur les bénéfices :
    • La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie est à privilégier, mais elle a comme obstacle majeur l’absence de projections financières de bonne qualité.
    • La méthode de capitalisation des flux de trésorerie ou des bénéfices est douteuse puisque le niveau « normal ou récurrent à long terme » de flux de trésorerie ou de bénéfices à être capitalisés peut être difficile à établir. L’utilisation des résultats financiers des douze derniers mois doit être faite de façon prudente, et s’accompagner du multiple ou taux d’actualisation approprié. Il est pratiquement impossible de capter la volatilité potentielle du retour à la « normale » par le biais des taux de capitalisation ou des multiples.
    • Certains analystes prévoient un retour aux « bénéfices normaux » dans un délai de 6 à 24 mois, et par conséquent, retiennent la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie pour actualiser les bénéfices / pertes ajustés de la période intérimaire et les flux de trésorerie capitalisés représentatifs du retour au niveau « normal » de rentabilité de la société évaluée. Bien que cette approche semble raisonnable, elle introduit un élément additionnel d’incertitude.
  • L’approche fondée sur le marché est toujours appropriée dans le contexte actuel, mais les données d’entrée anormales (exemple : le prix erratique des sociétés comparables transigées en bourse), le marché restreint et la comparabilité doivent être examinés très attentivement.
  • L’approche fondée sur les actifs repose souvent sur des données historiques qui peuvent être obsolètes. De plus, il faut demeurer prudent lorsque nous nous appuyons sur des rapports dont les conclusions sont exprimées avec réserve en raison de la pandémie ou pour des questions qui lui sont liées.

Effets de la baisse des flux de trésorerie

Une ou deux mauvaises années importent-elles? Dans une période où les acheteurs recherchent des entreprises à rabais et les vendeurs de qualité maintiennent fermement leur prix, qui a raison? Le Tableau 9 illustre de quelle façon une mauvaise performance financière, s’échelonnant sur un ou deux ans, peut avoir une incidence négative notable sur la valeur de la société. L’impact sur la valeur de l’équité sera encore plus marqué si l’entreprise était endettée.

Il s’agit de scénarios simplifiés présentés à des fins d’illustration uniquement. Les scénarios devraient être réfléchis afin d’être en mesure d’envisager diverses conséquences économiques, résultats sectoriels et propres à la société, en plus d’inclure l’accès à des liquidités pour financer des flux de trésorerie potentiellement négatifs.

L’accès aux liquidités est un élément clé pouvant avoir un impact significatif sur la valeur d’une entreprise. Au début de la pandémie, nous anticipions que l’accès au financement soit très limité. Les gouvernements ont toutefois offert d’énormes liquidités aux marchés des titres de créance, et les prêts aux grandes entreprises ont été plus faciles à obtenir qu’initialement prévu. Il était anticipé que les prêts aux petites entreprises seraient plus sporadiques et limités, ce qui fut effectivement le cas.

Impact sur les taux de rendement à utiliser dans les évaluations d’entreprise

Les facteurs spécifiques au secteur ainsi qu’à la société doivent être pris en compte. De nombreux leaders dans l’industrie continuent d’utiliser les taux d’intérêt au comptant pour déterminer les taux de rendement, et ce, en compensant leur réduction par une augmentation de la prime de risque sur capitaux propres (Tableau 10). Malgré une diminution des taux d’intérêt au comptant, les écarts (debt spreads) se sont accrus, résultant un coût d’emprunt plus élevé. Par conséquent, pour certaines sociétés, mais pas pour toutes, les taux d’actualisation sont en hausse.

La liquidité étant un facteur clé, il importe d’envisager de retenir un niveau d’endettement « optimal » moins élevé afin de permettre un coussin financier opérationnel plus important. La meilleure pratique à adopter consiste à ajuster à la fois les flux de trésorerie et le taux de rendement de manière à s’assurer que les deux sont correctement « calibrés » pour prendre en compte adéquatement le risque.

La COVID-19 a probablement eu un impact sur l’escompte pour faible négociabilité, du moins à court terme

Chaque investissement doit être évalué sur la base des faits qui lui sont spécifiques. Dans le cadre de l’évaluation d’une participation minoritaire, le contexte devient d’autant plus important pour établir l’escompte de participation minoritaire. Depuis le mois de février 2020, nous sommes d’avis qu’en général, l’escompte pour faible négociabilité (illiquidité des titres) a augmenté en raison des facteurs listés ci-après, bien que partiellement compensé par un plus bas taux d’intérêt sans risque :

  • Diminution de l’accès au financement pour l’entreprise sous-jacente et pour l’acquisition de la participation minoritaire visée ;
  • Baisse des activités de fusions et acquisitions ainsi que bassin réduit d’acheteurs sérieux désirant transiger ;
  • Augmentation de l’offre de placements secondaires, les institutions cherchant à désinvestir pour rééquilibrer leur portefeuille ou pour satisfaire aux exigences réglementaires ;
  • Réduction de la rentabilité et des flux de trésorerie prévus, et délai de réalisation des investissements sur un horizon à plus long terme ; et
  • Augmentation du risque perçu et demande pour des rendements plus élevés.

Nonobstant ce qui précède, au fil du temps, une période prolongée de faibles taux d’intérêt, un manque d’occasions d’investissement, d’importantes sommes pouvant être investies et une tolérance accrue au risque peuvent modérer la fourchette de l’escompte pour faible négociabilité.

En résumé

Que ce soit pour une évaluation dans un contexte théorique ou en prévision d’une transaction, les évaluateurs devraient prendre le temps de préparer et d’évaluer les prévisions financières de la société pour s’assurer de bien comprendre de quelle manière cette dernière est susceptible de se comporter pendant la pandémie. Bien que les données du marché puissent être utiles pour cerner certaines orientations et tendances, une analyse approfondie et prospective de la société est essentielle pour parvenir à une conclusion raisonnable.

 

Cet article a été rédigé par le groupe consultatif sur l’évaluation d’entreprise et le règlement de différends de Richter S.E.N.C.R.L.

Personne-ressource : Alana Geller, CPA, CA, EEE, CFF

Les opinions exprimées dans cet article sont uniquement celles des auteurs et pas nécessairement celles de Richter ou de l’Institut des CBV. Richter ne garantit pas l’exactitude ou la fiabilité des renseignements fournis aux présentes, et les points de vue exprimés aux présentes peuvent changer. Les renseignements aux présentes ont été compilées au 21 août 2020, ou comme il est indiqué; certains peuvent avoir changé depuis cette date.

 

[1] S&P Capital IQ, selon les transactions annoncées et conclues de plus de 5 M$, excluant l’immobilier et les ressources.

[2] Withycombe Estate / Attorney-General of Alberta v. Royal Trust Co., 1945 [Traduction libre]

[3] Estate of Isaac Untermeyer v. Attorney-General for the Province of B.C.,1928. [Traduction libre]

[4] Succession Henderson c. ministre du Revenu national, 1975. [Traduction libre]

[5] Institut des CBV

[6]  The Queen v. National System of Baking Alberta Ltd., 1978. D’autres cas similaires comprennent Holt v. IRC, 1953, Dailley Recreational Services Ltd. V. MNR, 1984, Airst v. Airst, 1998. [Traduction libre]

[7] Estate of Bernice Newberger, et al., v. Commissioner of Internal Revenue. [Traduction libre]

[8] « Is Hindsight Admissible in Business Valuation? » (Wise, Blackman, LLP, 2006)

[9] « The Use of Hindsight in Damages Quantification – Beware a Valuation Approach » (Steger, 1999) [Traduction libre]

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